編者按：

近一個月內，北控已是第二次遭“做空”。繼華爾街日報之后，又殺出來一家總部位于香港的會計研究機構 GMT Research 接過殺威棒，而指控的焦點，則在于北控水務的高杠桿債務。事件發生以來，不但北控水務股票一路下跌，E20環境產業地圖A方陣所有港股上市公司悉數膝蓋中槍。昨日，投資銀行巨頭大摩、麥格理和大和不約而同迅即發聲，力挺北控。

一、港股上市市政環保設施投資運營公司會計準則遭質疑

自從一個月前遭華爾街日報發文做空以來，北控水務的K線圖顯示，該公司股價持續下行，至今已接近4.2。雖說弱市無強股，但北控的下跌幅度、速度已遠超大盤態勢。禍不單行，前日又有香港會計研究機構GMT又搶過殺威棒繼續發炮。由于兩度沽空的“炮點”均直指北控水務在內地通過BOT項目實現擴張所依賴的相關會計準則，因而其他A方陣投資運營公司如光大國際、中國水業集團、康達環保、中滔環保、天津創業環保股份、綠色動力、云南水務、粵豐環保……也被迫圍觀。他們同處環保產業，并同為港股，處境多有類似之處。而在過去的幾周內，他們中的大多數也遭受了類似的困境。

資料來源：北控水務市值管理工作周報

2015年12月15日，華爾街日報發表一篇文章：《Chinese Water Accounting Is Slippery When Wet Accounting leeway haskept profits afloat for Beijing Enterprise Water》，點名北控水務利用會計準則空間平滑并夸大利潤，并直指中國水務會計準則暗藏隱患。16日下午，北控水務（0371）便突然大跌，成交量超過前日六倍之多，急劇放大到4.4億，收盤時總共下跌6.54%。

2016年1月14日，會計研究機構GMT Research發表報告，稱“北控水務經營業務現金流有夸大之嫌，加上外幣債務沉重，如人民幣匯價持續下跌或被收緊信貸，勢拖垮公司。GMT指，北控每股賬面僅值0.95元，建議投資者減持或進行沽空。”GMT給出的沽空理由為：“北控水務主要靠貸款支撐，現時已出現過度杠桿情況；其債務多由外幣組成，也沒有任何對沖策略，若人民幣匯價貶值20%，所產生匯兌虧損已高過2014年全年純利。”

二、北控水務直面高杠桿負債質疑

在GMT沽空事件出現的第一時間，北控也做出了一系列反應：集團董事會正式啟動回購計劃，同時管理層大量增持集團股份。北控的系列動作表達了董事會對公司未來發展的信心。今天上午，北控水務再次發布公告，對GMT的諸多質疑一一作答。而雙方爭執的焦點，就在于北控水務的高負債率。

GMT推算：“北控水務沒有把巨大利息開支計入經營業務現金流內，扣除相關開支，北控水務2014年度實際經營業務現金流只有7.4億元，遠低于公布的26.4億元；由此推算北控債務杠桿比率高達31.8倍，而全球平均數僅3倍，因而公司情況已屬相當危險。”

北控的高負債率常被業內提起。據官方數據顯示，目前，北控水務負債金額已有385億，凈負債率達到112%。這一數值在不同人眼中一直存在著不同的解讀，在空方眼里，“若人民幣匯價貶值20%，所產生匯兌虧損已高過2014年全年純利，勢拖垮公司”；在多方眼里，則是“環保等新興產業主題將被持續看好，北控水務形勢太好不得不舉債擴張”。

在GMT直接點出北控的債務杠桿后，北控方面給予了迅速回應。北控認為，盡管GMT報告按北控的財務報表數據進行整理，但計算方法存在幾個錯誤，其中最重大的錯誤是：①GMT在計算水處理業務運營現金流包含了綜合治理建設項目和投資項目相關訂金的現金流出，導致凈現金流入被少計；②北控按照會計準則HKAS7將利息支出劃分為籌資活動，此為除金融機構外的上市公司會計處理慣常做法，因此在計算運營現金流時不應把利息支出考慮在內。

關于負債金額，北控表示，這是諸多水務類重資產公司的必經之路（其實這也是固廢類重資產公司發展的必經之路）：“水務項目屬重資產行業，需要投入大量初始資金，負債率比其他行業相對較高。項目在建設期投入資金，需要1-2年才會把水廠建完，這意味著第三年才會有運營現金流入。資金投入跟運營資金的產生是有時間差異。純粹以總負債與運營現金流入相比，是沒有考慮日後水廠建完後的現金流入影響。”

三、三家國際投行巨頭出手挺北控

該回應有力反擊了GMT自行推算的“債務杠桿比率高達31.8倍”之說，但385億的債務數據則為明面賬本。那么，北控水務是否有能力支付其債務？在此關鍵時刻，大摩、麥格理和大和這三家國際知名投行巨頭不約而同出手，力挺北控水務，也為整個被壓抑的A方陣諸多港股企業在冬日里送來一抹陽光：

麥格理通過研究北控水務的商業模型，判斷北控水務具有承擔其負債的能力。麥格理分析：

1.北控水務同時擁有BOT項目運營的水廠和水環境綜合治理的項目：水環境綜合治理的項目主要是BT模式，當地的政府通常的支付時間在3-5年。通過水環境綜合治理項目，直到收取政府的支付，北控水務都可以在其資產負債表舉債經營。很重要的一點是BT項目的負債是直接靠其政府支付的收集而償，而不是靠經營性現金流償還。

2.因為北控水務的強烈的增長趨勢，一些資本支出花費在正在發展的項目：這些資本支出將會計入資產負債表的“負債”，現金流并不能對其有所影響。所以我們認為，在研究北控水務的現金流是否可以支持其負債的同時，應該刨除那些花費在沒有運營項目上的資本支出。同時，我們也在計算那些已經計入資本支出的項目的產生現金流的能力。

3.通過討論北控水務的商業模型，我們有以下的兩個討論：我們估計北控水務2014年的運營現金流為123億港幣，然而在2014年末北控水務有61億港幣的現金流。我們在做模型測算的時候，將北控水務的運營現金流假設從0到100%，測算出北控水務的負債/運營現金的比例，將從3.4增至于6.7，而不是沒有調整的12.7。北控水務在2013年的運營量為950萬噸/天，然而2014年未運營的新增有1150萬噸/日。

4.我們認為北控水務依然是行業中最具競爭力的企業，我們建議買入評級，目標價 HKD7.5。

摩根大通則認為目前北控水務目前的股價已經過分低迷，與其良好穩定的增長不匹配。對于GMT的質疑，摩根大通表示：“BOT 會計準則適用于很多地區和公司，絕對不僅是北控水務一家，北控水務正如其他公司一樣，使用了IFRIC12 的準則。此外，北控水務的建造收入組成了其30%的總運營利潤，其占比從2010 年的69%降低到2015 年的33%，我們相信未來這個占比還會減少。”

大和銀行同樣給予北控買入評級：“GMT對于整個BOT 的會計準則沒有充分的了解，也沒有了解在IFRIC12 下會計準則對于建造收入的確定并沒有理解全面。整個報告跟華爾街日報基本如出一轍。我們認為北控水務的負債率將在2015 年末達到155%將在2016 年末達到173%。”

北控水務對于未來公司負債率的降低也較為樂觀：“集團未來將會有大量項目投入營運，這會大大增加運營現金的流入，在這樣的情況底下，這比率會逐步減低。”

E20環境平臺將繼續高度關注事件進展。

編輯：李艷茹