一、 城市水業(yè)進入資本拉動時代
　　城市水業(yè)是城市基礎設施的重點投資領域，以其投資量大、沉淀性強的投資特征在城市投資結(jié)構(gòu)中占有相當?shù)谋戎?。關于城市水業(yè)的投融資機制的設計是政府部門的世界性難題；關于城市水業(yè)的企業(yè)資本戰(zhàn)略的優(yōu)劣則是從業(yè)企業(yè)的核心競爭力所在。
　　目前，中國城市水業(yè)表現(xiàn)出旺盛的投資需求。一方面，隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，城市化水平迅速提高，同時用水水質(zhì)標準以及水環(huán)境要求也逐步攀升，水業(yè)設施，尤其是污水設施出現(xiàn)能力不足的巨大供需矛盾，建設和維護資金缺口巨大，投資不足已經(jīng)成為目前城市水業(yè)發(fā)展的主要障礙；另一方面，伴隨著傳統(tǒng)水業(yè)企業(yè)的改制和產(chǎn)權改革的全面展開，針對水業(yè)企業(yè)，尤其是供水企業(yè)的產(chǎn)權投資逐漸成為資本市場的新寵。 
　　總體上講，城市水業(yè)的投資來源分兩大類：一是不需要考慮資本收益的政府公益性投資，主要指來自稅收和行政性收費的投入；二是社會資本通過商業(yè)資本市場對水業(yè)的投入，而社會資本的商業(yè)性融集與使用又有兩類實施主體，一是政府，二是企業(yè)。
　　隨著城市水業(yè)市場化工作的推進，城市水業(yè)的投融資正發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。以各級政府財政為主導的公益性投資模式逐漸被以社會資本為主導的市場收益性投資模式所代替。城市水業(yè)發(fā)展也由原先計劃體制下的技術引導轉(zhuǎn)型為投資拉動。 

二、 投資不足成為城市水業(yè)發(fā)展的主要制約
　　城市水業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)主要由四方面的因素所決定：一是國家的經(jīng)濟發(fā)展階段和行政管理水平，二是國家的政治經(jīng)濟體制和財政稅收體系，三是資本市場以及金融服務機構(gòu)的發(fā)育程度，四是水業(yè)投資供需矛盾的激烈程度。
　　伴隨中國城市水業(yè)市場化的逐步推進，中國水業(yè)投融資結(jié)構(gòu)的沿革可分為三個階段：
　　第一階段，20世紀90年代中后期以前，城市水業(yè)投資以政府，尤其是城市政府的財政收入、借貸以及由政府主導的行政事業(yè)性收費為根本支撐。這一時期市場化改革的政策尚未形成共識，投資需求比較旺盛，政府因過去的投資慣性和水業(yè)公益性屬性，主要靠地方政府的財政收入勉力支撐水業(yè)的投資需求。
　　第二階段，90年代后期以來，隨著城市化進程的加快，城市水業(yè)出現(xiàn)巨大的投資缺口，城市政府財力已無以為繼。根據(jù)規(guī)劃，城市水業(yè)2010年前的建設需求約5000億元，如果加上已有資產(chǎn)產(chǎn)權改革對資本的需求，總需求接近10000億元。水業(yè)巨大的供需矛盾實質(zhì)性地決定了城市水業(yè)的市場化方向，某種程度上，引入資本是地方政府推進水業(yè)市場化的根本動力。同時，伴隨著中國政治經(jīng)濟體制逐步向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，城市水業(yè)逐步走出純公益性范疇。隨著水價政策的逐步出臺，資本市場和金融服務機構(gòu)亦有所發(fā)展，以企業(yè)為主體的項目融資（如BOT、TOT等）和政策性融資（如政府開發(fā)專項基金、政策性銀行信貸等）成為這一階段水業(yè)融資的主要形式。
　　第三階段，隨著市場機制趨于完善，政府角色轉(zhuǎn)變的逐步到位，中國城市水業(yè)必然逐步進入投融資結(jié)構(gòu)的成熟階段。規(guī)范的、市場化的資本市場將會優(yōu)化城市水業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)，企業(yè)和政府將由此融得大量低成本的資金，尤其是通過債券和基金市場。近年來，以首創(chuàng)股份為代表的水業(yè)集團，采取產(chǎn)權收購的形式實現(xiàn)投資擴張，已在某種程度上說明，至少從資本戰(zhàn)略上，中國水業(yè)個別主流企業(yè)已經(jīng)開始局部利用第三階段的資本市場資源。另外一點，隨著市政債券等以政府為主體的低成本商業(yè)融資工具的逐步推開，城市政府可能會一定程度地重新?lián)斔畼I(yè)投資主角。 
目前，中國正處于經(jīng)濟體制和管理體制的轉(zhuǎn)型期，水業(yè)投融資結(jié)構(gòu)總體上處于第二階段。在體制上中國明確了城市水業(yè)的市場化、產(chǎn)業(yè)化的改革發(fā)展方向；在財政稅收體系上，保持了中央政府的強大調(diào)控權力，而城市政府幾乎不具備任何有效的商業(yè)融資能力；在資本市場方面，則總體呈現(xiàn)為：金融工具單一、融資手段缺乏、投資保障薄弱。
　　基于中國投融資機制的現(xiàn)狀，我們不難理解，目前發(fā)展迅速、資金需求巨大的城市水業(yè)，為什么會在各個層次上長期受到投資不足的困擾。事實上，水業(yè)投融資機制與水業(yè)市場化的進程密切相關。融資能力不足，是目前城市政府在水業(yè)市場化改革中出現(xiàn)許多普遍性問題的主要根源，表現(xiàn)為：低價變現(xiàn)水業(yè)存量資產(chǎn)；推卸和轉(zhuǎn)嫁政府投資責任于公眾，致使水價不合理攀升；通過企業(yè)債券等形式違規(guī)變相發(fā)行市政債券；通過行政干預，不合理侵犯商業(yè)投資人利益；侵占國有資產(chǎn)的管理層收購等等。投融資問題已經(jīng)成為水業(yè)市場化推進中的主要矛盾。 

三、 政府主體在水業(yè)投融資中的困境
　　由于城市水業(yè)資金量大、沉淀性強的投資特征以及水資源的戰(zhàn)略地位，加之水業(yè)與公共利益、環(huán)境保護的緊密關聯(lián)，政府投資（包括以政府為主體的商業(yè)投資）在投融資結(jié)構(gòu)中舉足輕重。市場化并不排斥政府投資，相反，健全的市場體制將使政府更有效地利用資本市場獲得大量的低成本社會資金，并以合理的投資結(jié)構(gòu)與企業(yè)主體共同投資水業(yè)。
　　在幾乎所有國家中，政府投資在城市水業(yè)建設中都起著主導作用。政府不僅可以通過財政直接投資水業(yè)，更重要的是通過各種政策性投資手段，對企業(yè)主體的水業(yè)投資進行政策引導、補貼和擔保；同時，政府作為商業(yè)融資的主體，由于信譽度相對較高，可以有效降低融資成本；另一方面，中央政府投資還可以發(fā)揮平衡地區(qū)差異的作用。
　　隨著中國水業(yè)市場化的推進，社會資本以各種形式大量進入，政府投資因此釋放了部分財政直接投資的供需壓力。但是，決不意味政府從投資主體中退出，相反政府投資的引導、擔保、補貼作用將更加需要強化。
　　政府資金具有兩大來源，即財政收入（包括行政事業(yè)性收費）和政府為融資主體的針對社會資本的商業(yè)融資。目前，在中國城市水業(yè)投融資結(jié)構(gòu)中，政府投資所面臨的困境可概括為：財政能力不足、中央政府商業(yè)融資低效（如國債）、地方商業(yè)融資手段缺乏。
　　政府在城市水業(yè)的直接財政投入的不足，是伴隨著水業(yè)迅速發(fā)展、要求日益提高的必然。財政能力有限的政府在城市水業(yè)的公益性和收益性之間做出了收益性的選擇。以收益性特征為基礎，政府投資部分更多地求助于社會資本的商業(yè)性融集也就成為必然。
　　就商業(yè)資本而言，城市水業(yè)投資具有基礎設施投資的基本特征，利好的一面有：對資本有一定的壟斷保護、市場風險小、現(xiàn)金流穩(wěn)定；不利的一面有：投資巨大、資本沉淀性強、回收期長、回報率較低、政策風險大。同時，水資源戰(zhàn)略地位在中國的逐漸提高，以及人類經(jīng)濟生活對水的日益緊密的依賴關系，使城市水業(yè)更加表現(xiàn)出優(yōu)于一般性基礎設施的，更加長效的投資吸引力。
　　從投資特征我們看到，長期、穩(wěn)定、融資成本低的資金如長期閑置的社會資本－養(yǎng)老金、保險金等是城市水業(yè)尋求的資本對象。理論上講，拋開不計投資收益的政府財政投入外，適于水業(yè)的資金來源最好運用以政府信譽為基礎的成本低、周期長的國債、市政債券和政府專項基金，以及政策性項目融資、國際金融組織和政府援助項目的低息貸款。因此，政府實際上是水業(yè)融資最有效的主體。
　　但是，政府作為投融資主體面臨效率和體制上的兩大制約。首先，中央政府廣闊的融資渠道與水業(yè)項目的地方性特征嚴重脫節(jié)，致使資金使用效率低下，以國債為例，地方項目從立項到得到資金，需要上下多次多級的反復，層層審批，周期過長、規(guī)模失控、責任主體缺位、地方針對國債的專項配套資金到位率較低、項目前期準備工作不足、管理不規(guī)范，根本上是由于中國缺乏有效的中央與地方協(xié)調(diào)發(fā)展、分工負責的投融資機制。其次是財稅體制限制，《預算法》嚴格限定了地方政府的預算權限，使本來國際上通行的地方政府水業(yè)融資手段--市政債券、地方專項基金不能發(fā)行，從而大大消減了地方政府的商業(yè)融資能力。
　　財稅體制與國家宏觀經(jīng)濟形勢密切相關，受中國市場經(jīng)濟體制發(fā)育不健全的限制，中國市政債券推進緩慢。

四、 地方政府的商業(yè)融資出路何在 
　　市場化轉(zhuǎn)型期的中國，地方政府，尤其是城市政府在投融資體制中的能力缺位，嚴重制約了城市水業(yè)的健康發(fā)展，影響了市場化的合理推進。
　　如何為城市政府開辟科學合理的融資渠道呢？根本上講，需要建立一個有競爭力、高信用、健全的水業(yè)投融資市場。從長期來看，城市政府的資金來源根本上將求助于市政債券的放開。
但是，從現(xiàn)階段而言，必須根據(jù)不同區(qū)域的特點，設計各自的投融資結(jié)構(gòu)。這個結(jié)構(gòu)框架包括兩部分：一是政府作為投資主體的資金渠道的優(yōu)化和拓寬，包括申請中央政府的國債、專項基金、增加財政投入、通過產(chǎn)權改革盤活現(xiàn)有存量資產(chǎn)，同時積極爭取市政債券的發(fā)行。其二是引導企業(yè)投資與政府投資的共同參與，針對企業(yè)投資的引入，政府必須加強三個方面的工作，一方面，改善水業(yè)融資環(huán)境, 使企業(yè)融資主體可充分利用多渠道商業(yè)融資手段；另一方面，政府需要理清現(xiàn)有的水業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權關系和水業(yè)投資結(jié)構(gòu)，清晰界定政府投資與企業(yè)投資的組成和收益關系；更為重要的方面，是需要及時建立行業(yè)特許經(jīng)營制度以規(guī)范政府與投資人的責、權、利關系，以及建立科學規(guī)范的政府監(jiān)管體系，尤其是服務和成本的監(jiān)管，以保證公眾利益。
　　另外，中國正啟動醞釀已久的南水北調(diào)專項基金，這種利用目前水費的漲價空間，依托國家的重點項目，在水費中直接加收水資源費的方法，是一種以省和城市政府為主要使用主體的政府專項基金，會在政府融資體制上有所創(chuàng)新。推而廣之，將會改變目前的水費結(jié)構(gòu)，解決城市水業(yè)政府性投資奇缺的燃眉之急。 
　　地方財稅自治能力的逐步加強，最終實現(xiàn)市政債券的發(fā)行，將是地方政府水業(yè)投融資的根本出路。本文呼吁，選擇部分經(jīng)濟發(fā)達且民主監(jiān)督體制相對健全的城市進行市政債券的發(fā)行試點，積累經(jīng)驗，為市政債券今后在全國的全面開放積累經(jīng)驗。

五、 企業(yè)投資主體的市場機遇
　　政府投資主體的困境雖不意味政府將退出投資主體，但是卻為企業(yè)主體的商業(yè)資本投融資帶來巨大的發(fā)展機會。
　　十六屆三中全會，明確了包括城市水業(yè)在內(nèi)的壟斷行業(yè)的市場準入，鼓勵社會資本的進入；同時國家大力推行金融體制改革，鼓勵商業(yè)金融的創(chuàng)新，客觀上將為企業(yè)主體開辟廣闊的融資天地。
　　同時，以建設部為主導的國家有關部門對水業(yè)市場化的大力推進，使商業(yè)投資在城市水業(yè)有了更加完善的贏利機制。改革弱化了水業(yè)的公益性特征，強化了城市水業(yè)，尤其是供水項目的收益性特征。同時市場化有序地推進，通過一些規(guī)范性政策，如建設部即將出臺的特許經(jīng)營辦法，較大程度地削減了水業(yè)投資的政策風險。事實上，面對巨大的政策風險，水業(yè)投資的利好特征得以發(fā)揮的根本前提，是政策環(huán)境和行業(yè)競爭環(huán)境的規(guī)范性。
　　2003年展開的針對傳統(tǒng)城市水業(yè)企業(yè)的產(chǎn)權改革，產(chǎn)生了兩方面的重大意義：一方面，"政資分離"將理清政府與企業(yè)在城市水業(yè)的資產(chǎn)關系，為政府資本和市場資本的補貼關系的建立打下基礎，可以使資本市場的投資者避免與政府主體的低成本或無成本資金形成直接競爭；另一方面，也為社會資本對傳統(tǒng)企業(yè)的產(chǎn)權收購掃清了障礙。
　　城市水業(yè)板塊因此成為2004年證券市場上最具吸引力的成長性板塊。

六、 水業(yè)市場的資本需求具有周期性
　　從企業(yè)市場競爭角度而言，投融資能力已經(jīng)成為城市水業(yè)競爭的核心能力。資金成為拉動水業(yè)發(fā)展的核心動力和產(chǎn)業(yè)紐帶。投資不僅是開拓水業(yè)市場的決定性砝碼，也是串起技術、工程、產(chǎn)品、運營產(chǎn)業(yè)鏈的有效手段。 
　　城市水業(yè)在巨大需求背景下的投資拉動特征，使來自國際、民營、其他社會資本得以迅速進入城市水業(yè)并成為主角。國家對城市基礎設施領域資本進入的放開，市場金融工具的豐富，以及傳統(tǒng)企業(yè)的產(chǎn)權多元化的全面實施，將進一步加強資本在水業(yè)中的權重。
　　企業(yè)投融資主體比政府投融資主體多了一道致命的政策風險，雖然在市場化的機制和管理的高效上具有優(yōu)勢，但仍不足以化解與政府投資的競爭劣勢。因此必須處理好與政府投資的定位與分工。 
　　中國城市水業(yè)投資的市場機會恰恰來自于中國經(jīng)濟的迅速發(fā)展、經(jīng)濟體制的市場化轉(zhuǎn)型。水業(yè)投資向社會資本的全面開放，在以市政債券為代表的政府融資工具合法化全面推開之前，是不可阻擋的潮流。但是當市場條件具備，致使市政債券形成融資主流，以企業(yè)主體的商業(yè)資本對水業(yè)投資的拉動時代也將迎來階段性的終結(jié)。
　　歷史上的英國、法國、美國等許多國家都曾出現(xiàn)水業(yè)私營與公營的多次反復，其原因有政府運營的效率因素，但其根本動機則是城市水業(yè)發(fā)展的資本需求與政府資本供給能力的失衡。當然，有信用的政府不會因為自己融資渠道的暢通而改變原來基于融資需求的特許經(jīng)營的承諾，但確實意味著投資競爭的加劇。隨著投資供需失衡的逐步減小，主要發(fā)達國家的水務集團在本土投資機會在減少。因此，不難理解，它們在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家的大規(guī)模投入，尤其是上海、北京、深圳等戰(zhàn)略性城市的投入，以及它們對特許經(jīng)營期限越長越好的戰(zhàn)略性企求。 
　　基于中國的水資源現(xiàn)狀，缺水問題已經(jīng)成為制約經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸。水資源問題的戰(zhàn)略地位在中國逐漸提高，政府對水權和經(jīng)營權的控制將會逐步上升到政治上的考慮，不久的將來政府迫于政治和公眾的壓力，重新界定政府與企業(yè)的關系并不令人驚異。某種意義上說，如果你相信中國政府的誠信，在政府投資體制理順和定型之前，將是難逢的水業(yè)投資機遇。 

七、 現(xiàn)代水業(yè)企業(yè)的資本戰(zhàn)略
　　從業(yè)于城市水業(yè)的中國企業(yè)，源于三種主體，具有不同的投資形態(tài)。一是傳統(tǒng)國營自來水公司、排水公司，基本屬運營型企業(yè)，只有資本存量，除極少數(shù)外基本無投融資能力；第二類是原來工程、技術性企業(yè)，多屬民營企業(yè)，部分企業(yè)涉足水業(yè)投資，在水業(yè)領域的投融資方式以中小型項目的BOT形式為主；第三類是來自資本領域的戰(zhàn)略投資性公司，它們以企業(yè)整體產(chǎn)權收購和TOT、BOT為主要投資形式。
　　支撐目前中國水業(yè)企業(yè)主體的投融資體系存在金融工具單一、融資成本過高等問題，難以適應水業(yè)投資特征的要求。在融資結(jié)構(gòu)上，水業(yè)融資過度依賴以商業(yè)銀行為主導的間接融資，利率過高，周期過短，難以適應水業(yè)設施的收益低，周期長的特點。企業(yè)直接融資渠道不暢，不利于降低融資成本。企業(yè)主體可利用的政策性融資的量與渠道有限、企業(yè)債券和股市融資的門檻過高、股本融資經(jīng)驗不足，融資問題已經(jīng)成為眾多水業(yè)企業(yè)發(fā)展的障礙。 
資金因素已經(jīng)成為戰(zhàn)略性項目競爭獲勝的關鍵。對于處在資本拉動時期的中國城市水業(yè)來說，從業(yè)企業(yè)的決定性因素在于其融資成本的高低。因此決定水業(yè)投資企業(yè)資本戰(zhàn)略的核心就是如何有效降低融資成本，并保證供給量。 
　　在市場化的進程中，由于市場參與所帶來的城市水業(yè)投資主體多元化，已呈趨勢，同時，國內(nèi)資本市場的不斷發(fā)展、商業(yè)融資手段的不斷完善，為融資手段的多樣化創(chuàng)造了條件。從目前水業(yè)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀和競爭形式來看，多種投資工具的有效組合將成為實現(xiàn)現(xiàn)代水業(yè)企業(yè)資本戰(zhàn)略的主要手段。通過長效與短期融資工具的有機結(jié)合，用結(jié)構(gòu)化融資來為產(chǎn)業(yè)整合與擴張?zhí)峁┓€(wěn)定的、低成本、大規(guī)模的資本，保證產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略目標的順利實現(xiàn)。從業(yè)企業(yè)需要積極利用我國鼓勵金融創(chuàng)新的時機，靈活運用商業(yè)性融資手段如銀行融資、信托融資、資本市場融資、戰(zhàn)略聯(lián)盟融資、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金等。 
　　在設計企業(yè)資本戰(zhàn)略時，需重點考慮資本成本、資本結(jié)構(gòu)、資本流動性三者之間的平衡。用融資渠道及工具多樣化來適應投資巨大的要求；用合理的資本結(jié)構(gòu)（如采用中長期貸款、股本融資、表外業(yè)務等），來適應投資回收期長的要求；用多種金融衍生工具，降低融資成本，來適應回報率偏低的要求；同時，針對水業(yè)投資資本沉淀大的特征，必須保證融資工作持續(xù)性，需將融資工作上升到公司戰(zhàn)略高度。
　　在城市水業(yè)目前投資拉動的背景下，對水業(yè)企業(yè)而言，建立適應水業(yè)資本特征的投融資戰(zhàn)略，已經(jīng)成為在新一輪的競爭中勝出的先決條件。 

<轉(zhuǎn)載需經(jīng)作者本人同意>

編輯：武紅霞