資產證券化對盤活PPP項目存量資產、加快投資人的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目具有重要意義。通過資產證券化，將流動性差但可產生未來現金流的基礎資產轉讓給特殊目的實體（指專項計劃），實現基礎資產和原始權益人的風險隔離，繼而將基礎資產現金流拆分為不同信用等級和期限的證券產品（指所發行的資產支持證券），并出售給投資者（指資產支持證券的認購人）。所得資金由特殊目的實體的管理人（指證券公司或者基金子公司）用于支付基礎資產的購買費用，此后再用基礎資產產生的現金流（指PPP項目的收益）支付投資者的投資本息。

對于PPP項目的參與方而言，資產證券化安排有以下幾個優勢：

1、有助于盤活PPP項目存量資產，吸引更多社會資本參與PPP項目

存量PPP項目主要是指在2014年之前建設的PPP項目，多集中在市政基礎設施特許經營領域，此類PPP項目的特點是實施模式成熟、以產業投資人投資為主，具有可預期的長期、穩定的現金流收入。通過資產證券化，可以吸引資本市場的投資人對PPP項目進行投資，增強PPP存量項目的流動性，優化PPP存量項目的融資結構。

2、替換建設期高成本融資，實現部分投資人退出

在PPP項目建設階段，由于項目主要風險尚未得到釋放，項目融資成本往往較高，而進入運營期后，如果項目可穩定運營，并具有穩定的現金流收益，則具有獲得更優惠融資的機會。從以往市場上發行的資產證券化產品利率看，其融資成本處于中位，未來推行PPP項目的資產證券化，對于建設期融資成本較高的PPP項目，可通過資產證券化可以替換較高成本融資，給投資人帶來更大的經濟效益。需要注意的是，從目前市場情況來看，ABS產品的融資成本與期限安排與PPP項目（特別是現有存量項目）存在倒掛的情況，已經落地的四支PPP資產證券化在一定程度上也并非“純市場化”行為。

對于2014年以來建設的PPP項目，財務投資人成為主要的項目投融資方。財務投資人的最大特點是其投資資金期限固定，長期投資存在困難，投資期限一旦到期就尋求退出；同時要求投資收益固定，不愿意承擔經營風險。其對PPP項目的投資往往通過“明股實債”、“小股大債”等方式進行，同時會要求地方政府或其指定機構（直接或間接）承擔回購或者兜底責任，通過資產證券化使得部分財務投資人的項目投資退出得以實現，可有效激發財務投資人對PPP項目投資的熱情，也降低了地方政府違規回購、兜底的風險。

3、有助于提升項目實施規范化

特許經營項目實踐自上世紀八十年代開始以來，幾十年的發展經驗表明，在政府和社會資本合作的全生命周期內，對當事方的“任性”，往往缺乏有效的制約機制。對于大部分PPP項目來說，投資人面臨的最主要問題，在建設階段通常是施工程序不合規，存在未批先建、證照不全、土地及項目設施權屬不明確等問題；在運營階段通常是政府付費義務履行不及時或不充分。

但這些問題一旦在資產證券化的程序中逐一檢驗，將無法逃過資本市場的“放大鏡”的檢視，投資人對于項目合規性的要求比PPP項目合作雙方都要更高。因此，通過PPP項目資產證券化的程序，有望倒逼PPP項目實施過程的規范化，迫使政府和社會資本方都更具有契約精神，促進PPP項目全生命周期的健康發展。

通過PPP項目資產證券化與資本市場的成功對接，在促進PPP項目多元化融資方式的運用、改善PPP項目所在地的投融資環境、增強地方政府信用、降低中長期融資成本等方面，將具有獨特的優勢和作用。

4、PPP項目實施模式創新的示范效應

隨著主管部門規范性文件的出臺和相關項目落地，目前市場參與方對PPP項目的理解越來越深入，相對的，PPP項目實施過程中存在的法律沖突及合規風險也日益凸顯，市場呼吁PPP項目操作模式的創新。從本輪PPP項目興起的經驗來看，創新對于PPP項目的發展是至關重要的。一個創新模式如果經得起市場的檢驗，將會迅速得到復制和提煉，并促使主管部門厘清思路，進而推動PPP相關立法進程。

三、PPP項目資產證券化的操作模式

（一）PPP項目資產證券化結構圖

PPP項目資產證券化的基本結構如下圖：

（二）PPP項目資產證券化的前提條件

根據2698號文，開展資產證券化的PPP項目應符合以下特定條件：

1、程序合規

程序合規可分為兩方面，一是開展PPP項目的程序合規，二是項目審批手續合規。目前PPP項目實施程序的合規性（主要見財政部發布的《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》和國家發改委發布的《傳統基礎設施領域實施政府和社會資本合作項目工作導則》）已經得到各方的高度重視。但對于PPP項目審批手續的合規性，很多投資人，包括金融機構都并不重視，在開工條件、土地權屬、設施權屬、政府付費納入預算等程序方面，大量的PPP項目都存在合規瑕疵。如果不進行資產證券化，此類PPP項目在雙方不出現重大爭議的情況下也可能做得下去，但如果希望進行資產證券化，則需要充分梳理和消除此類合規性問題，并為之耗費相當的資源和成本。因此，在PPP項目開展之初就將合規性給予重視，應當成為PPP項目各方的優先選項。

2、工程質量符合規定

PPP項目多為基礎設施建設項目，因此在建設完成后，各項工程均應依法履行竣工驗收手續，并符合PPP項目合同中約定的質量標準。

由于PPP項目的運營期較長，且運營情況直接關系PPP項目的現金流和收益。因此工程質量的考核除應符合目前通用的建設工程質量標準外，可結合PPP項目實際情況，從項目長期穩定運營的角度出發，設置相關的工程考核標準，以保障項目公司在運營期的正常運營。

3、回報機制

開展資產證券化的時間應在進入運營期2年以后（擬通過報價系統發行的情形不受此限），且項目可產生持續、穩定的現金流。對于2014年以后實施的PPP項目，絕大多數運營期還不滿2年，因此目前符合2698號文的多為存量項目。但考慮到資產證券化的程序較為復雜，可在運營期尚未滿兩年時即啟動相關工作。

編輯：徐冰冰