金錢永不眠：環保公司36個對賭事件分析

時間：2022-06-13 09:20

來源：綠谷工作室

作者：綠茵陳

另外也有一些業績對賭事件尚在進行中，以及有一些公司部分年份未達標，如何處理還沒有到塵埃落定的時候。

這些對賭事件中，比較特別的是西藏知合資本和曉清環保原股東之間的條款，約定的是：如果曉清環保未能在2017年3月31日之前，以不低于10元/股的價格完成不少于8億元的增資，投資方股東有權要求實控人韓小清、李素芹、李艷梅回購其持有的公司全部或部分股份。

這個對賭，以曉清環保失敗告終。

2018年，西藏知合以曉清環保控股股東未履行回購條款為由，向北京市仲裁委員會提出仲裁。北京市第一中級人民法院發出裁定書及財產保全通知，裁定凍結韓小清等在銀行的存款或者查封、扣押其相應價值的財產。

相關知情人士說，“這只是他其中一個對賭協議，他身上的對賭還有挺多，可能每次引進投資都有對賭。他毀就毀在了對賭上，業績夸大太多，餅畫得太大，套住了投資人，把自己也套進去了。”

不過，據我們了解，曉清環保和其投資人，雙方經過很長時間的爭端，最終不得不和解。至今，曉晴環保依然是韓小清在掌管。也許資本方明白，失去了他，這個公司可能更沒有價值。不死鳥的神話，因此得以繼續延續。也許在一眾同輩均已出局的時候，江湖中個性十足、噴遍四方的韓大爺還能笑到最后。

這就是對賭中的另一面，貌似強勢的投資方其實也有投鼠忌器不舍玉碎的一面，一些對賭協議的執行也會很困難。

所以，雖然看起來在環保公司的業績對賭中，融資方輸多贏少，是弱勢方，但國內的對賭通常是投資方先付全款，達不到承諾業績之后融資方再采取各類方式返還，對融資方來說，這是不利中有利的一面，因為對價先拿到手上了。

富貴險中求?

環保公司為什么要簽對賭協議呢?

在環保行業各種互相交織的因素中，融資難曾是一個熱門話題，雖然這不是一個需要燒錢的行業，但民企對資金的基本需求，都不能很好地滿足，而在許多企業家看來，與“時間就是金錢”的概念恰好相反的是，“金錢就是時間”。

相比沒有對賭的情況，對賭協議能夠讓需要融資的企業快速融到資金。

通常的約定是：如果企業未來的獲利能力達到業績增長指標，由融資方行使估值調整的權利，以彌補其因企業價值被低估而遭受的損失;否則，由投資方行使估值調整的權利，以補償其因企業價值被高估而遭受的損失。

對于投資人來說，市場環境不穩定，投資者為了保護自己利益，提出了對賭要求。

對于融資方來說，一直缺錢的環保公司的資金需求很迫切，有些公司就會比較冒險和激進，不顧一切賭上一把。

另外還有PPP風潮后，一些環保上市公司現金流瀕危，為了快速引入國資紓困也會簽對賭協議。

這些年來，對于許多環保企業家來說，創業之路絕非坦途，獲勝的訣竅就是，絕對不能慫，富貴險中求成了靠譜出路。這在綠谷重點關注過的幾位著名企業家身上表現明顯，資本杠桿、PPP……一個都不能少，面臨風險自然也要創意迭出，劍走偏鋒。

如果嚴肅的、正面的表述，“富貴險中求”就是銳意進取的企業家精神——當然不能走邪門歪道，要在法律法規允許的范圍內。

企業家精神并非賭徒心理。經濟學家張維迎曾在演講中說過，企業家的職能區分為套利和創新兩個方面：套利，即從糾正市場不均衡和發現別人的錯誤中獲利的行動;創新，是指創造新的技術和產品。在張維迎看來，企業家決策基于想象力和判斷;企業家不是給定約束條件下選擇手段，而是改變約束條件本身;企業家的目標不僅僅是利潤，還有超越利潤的東西。

但企業家確實更敢于冒風險。所謂富貴險中求的險，就是風險。不接受領導，自己單干，基于想象力和判斷(而不是計算)做決策，力求改變游戲規則，更進一步還想改變世界……所有這些都充滿了不可預知的風險。

這就決定了，他們會簽下對賭協議。但對賭意味著，企業家要做不得不做的事情，一旦失去了經營企業最本質的初心，心態毀于一旦，就無法回頭。

我們無法苛責一些逆境中的企業家，正如我們在《環境產業里，資本潮潮起潮落那些事》中所表述的：企業現金流斷裂，生死存亡之際，當然是能拿到什么錢就拿什么錢。只是對賭就會有泡沫，就意味著你眼下已有的資源無法達到的目標，而你將被迫必須達到。

業績對賭迷局

暫且不說IPO對賭，說說占比最多的業績對賭。

根據專業人士的說法，業績對賭是個舶來品，在國外并不是很流行，20多年前開始在國內少部分交易中采用，近十來年，它作為交易“標配”條款進入“并購法典”，地位迅速提升，在環保領域也熱了起來。

最初業績對賭引入A股市場時，中國的股權文化不成熟，誠信體系相對落后、價值發現功能嚴重不足，業績對賭對投資者利益的保護不無裨益。

但遺憾的是，這個工具被過度使用后，效果非但不佳，甚至南轅北轍。這從我們的36個環保公司相關的對賭事件中也能發現端倪。

業績對賭，不同于賭場擲骰子，不應該一個贏一個輸。當初引進這個法律機制，目的是引導上市公司和目標企業間實現雙贏。

賭只是手段，目的不是把目標企業股東們拖到承諾業績不達標的尷尬境地，再狠狠罰他們——一如我們所看到的那樣。業績不達標，本應是極端情況，現實中卻絕非個案。

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編輯：李丹