16億投資獲利近百億，一起大并購的復盤

時間：2022-09-16 09:33

來源：侯鐵成談投資收并購

作者：侯鐵成

我們理解所有盈利能力，都來源于以下幾點，一個是資產投資帶來的收益補償，這里面包括重資產的投資風險補償，以及一些營運資金的占用補償。兩者都是占用了企業的資金，給企業帶來了風險要求有一定的回報。一般要求，4-8%的回報，大企業要求低些，小企業要求高些。

另外一個就是企業家自身的經營管理的復雜性帶來的的一些系統性補償，包括采購銷售、管理、運營、生產這些。一般要求2%個點的回報。上述兩個點構成一般企業的凈利率來源，構成了基礎性利潤。

還有就是企業家長期積累的經驗技術帶來的補償，這里面包括品牌、技術、特殊的成本優勢、轉換成本、網絡效應、特許經營等優勢，一般而言這些是超額利潤的來源。

還有就是一次性的特殊利潤。比如行業早期，市場空間大，供不應求，這個會有一些利潤，但這塊利潤很快就會被競爭者擠占，許多時候還會帶來惡性競爭。這種利潤，是企業發展的機遇，但后面也會適當地補償回去的。有些是一次性利潤，有些是周期性利潤，后期會補償回去的。

還有一種特殊的利潤，就是風險利潤，比如做一些小概率的投機行為，如果出事了，企業就巨虧，如果不出事，企業就小賺，因為出事的概率比較小，所以企業很容易前期賺一些超額利潤，但這掩蓋了風險。有些風險是蘊含在資產之中，有些風險是隨著交易結束而表面結束。

比如企業放了五筆高利貸，賺了20%的收益，但這幾筆本金都沒有得到償還，風險并沒有釋放，這個時候利潤可能是真實的，但是風險利潤。然后這五筆貸款都收回了本金利息，是不是風險就消失了呢，理論上是這樣的。但風險收益卻形成了錯誤的經驗，在投資者的內心扎下了投機的根。凡是賺這種風險的錢的，很少有能不再送回去的。不管多大企業，不管企業家是否意識到了自己的風險，凡是賺錢容易的，必然會加倍送回去。

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這里面最容易迷惑人的就是風險利潤和周期利潤，一般都會偽裝成超額利潤。

一般而言，企業應該利用行業前期給的優勢，不斷地建立護城河，不斷地拓展市場，同時長時間的積累，持續獲取超額收益，形成偉大公司。

盈利能力分析

我們看本案究竟屬于哪種盈利能力，我們看企業的核心業務，是冶煉加工，即將原材料進行冶煉加工，然后形成大宗商品進行出售。

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企業投入的資源，包括前端的收集、中間的處理、后端的銷售。由于是大宗商品，銷售幾乎沒有什么特點，企業銷售費用占比極低，可以忽略。本質上就在采購渠道和生產上創造價值。

其中管理費用包括采購，生產中包含技術，同時企業還有一些占用資本的投資，以及一部分營運資金的占用。這些都需要得到補償，構成了企業的基礎利潤。

我們看到企業的生產折舊比例不高，營運資金占比也不大，實際上企業是個相對輕資產的公司，或者是不是大額投資的公司。按照50億的廠房設備來看，周轉率超過2倍，按照10億的營運資金看，周轉率超過10倍。這里面采購可能會創造些價值，但企業作為規范企業，相對來說這塊分包給個體戶去做，創造價值的比例也很小。這樣的企業，我們認為正常情況下給出8-10%個點的資產收益率是合理，如果是上市公司規范要求高些，可能還會降低2個點。

研發費用

這里我們要重點研究下，企業超額利潤是否來源于其技術和經驗。這個是企業一直強調的，技術和經驗。我們看看企業的研發，企業的每年研發近7億，這個研發比例是很高的。但是我們一定要知道研發費用的確認可操縱性極強，我們需要多個角度分析驗證。我們看下研發構成，主要是直接投入和職工薪酬。這些理論上講，都可以是生產成本調整科目轉化的，我們需要別的證據來驗證。

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我們再從研發人員構成上看，企業有800多人研發，其中博士碩士大約占47人，占比5.8%，雖然占比很低，但整個公司碩士以上的只有85人。然后專科和高中以下的研發人員共計511人，64%。一個高科技的企業，凈資產收益率達到18%的企業，研發人員竟然靠64%的本科以下學歷造就的。在今天大學生滿天飛的情況下，企業還有大量的高中文憑以下的研發人員，令人驚訝。

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