自從2020年啟動基礎設施公募REITs試點以來，水務環保類REITs熱度高漲。8月25日，上海國有資本運營研究院投融資中心首席專家羅桂連在“2022年（第七屆）供水高峰論壇”上做了題為“水務行業利用REITs盤活存量資產實現投融資模式轉型”的發言。

羅桂連

REITs的定義和核心特征

REITs（Real Estate Investment Trusts），直譯為“不動產投資信托”，指以公開發行證券的方式募集資金，投資有足夠水平經營性現金流的不動產類成熟期資產，按很高的比例（通常高于90%）將每年的可分配現金流分配給投資者的信托型、標準化、權益性證券。基于不同類型的基礎資產，REITs分為基礎設施REITs和商業地產REITs。截至2021年6月，全球共有43個國家建立REITs制度，38個國家已經有REITs發行。截至2020年底總市值約2萬億美元，美國占半壁江山。

羅桂連指出，在國際成熟市場，REITs具有5個共同的核心特征：一是投資持有并運營管理特定不動產行業的成熟資產；二是有較高預期分派率和合適綜合收益率的權益型證券；三是享受設立環節的稅收中性及高比例分派的免稅待遇；四是行業領先機構實現輕資產模式運作的資本運作平臺；五是基于“信托關系”與原始權益人恪守“親清”關系。國內試點階段，跟國際成熟市場還有較大差距，具有典型的“國內特色”。

REITs在國內外的發展情況

從分派收益率和綜合收益率來看，美國60年以來歷史平均綜合收益率為13%，投資收益率很不錯。總體來看，隨著美國基準利率的降低，現在的分紅收益率保持在30年國債收益率的基礎上，加400BP，近年股價變動的收益率持續走高。

羅桂連介紹，亞洲的幾個國家也是這樣。公募REITs歷年的分紅收益點基本上在30年國債收益率的基礎上加400BP。對我們國內來說，30年的國債收益率在3%左右，正常的分紅率應該在7%左右。“公募REITs不是一個債務融資工具，不能拿它和銀行貸款和債券去比融資成本。REITs是權益性產品，明確約定的資金成本，可以推動商業模式的轉換，從重資產商業模式轉變為輕資產商業模式。如果只是以借債成本考慮做不做公募REITs，那就千萬別做，因為成本太高。”

“在亞洲，日本的REITs規模最大，新加坡的REITs市場上最活躍，我一直呼吁國內在REITs上多學習新加坡。”羅桂連表示，在新加坡這么小的地方，淡馬錫體系下有很多國有企業，他們通過公募REITs成長為國際上特定行業的領先機構，包括做商業地產的凱德，做市政公用行業的吉寶等，值得國內借鑒。因為國內的公用事業投融資體制和新加坡非常像，都是由國有企業主導。印度雖然基礎設施很落后，但公募REITs走在中國前面，可以鞭策國內加快推進REITs落地。

2020年4月30日，中國證監會和國家發展改革委聯合印發通知，開展國內基礎設施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產投資信托）試點工作。但整體上看，國內這兩年的進展是非常慢的。相對于百萬億級基礎設施的存量資產和百萬億級對穩定收入資產特別偏愛的保險、養老來說，公募REITs現在這兩年的進展太慢了。

為什么要推廣REITs？

為什么要推廣REITs？羅桂連指出，因為REITs能夠真正改變傳統主體負債的投融資模式，為我們重塑重資產項目的投融資模式，把REITs做起來以后，可根據基礎設施項目全生命周期不同階段的風險收益特征，采用分階段的融資工具組合。具體來說，一個水務項目，經過幾年的建設、運營，成熟之后，它的資產收益率水平能夠達到證券化的基本收益率水平，可以通過CMBS、ABS、類REITs、上市公司和公募REITs實現全面的證券化。所謂證券化就是把資產或者融資工具從私募融資工具，變成證券賣給市場上的公眾投資。總體上，證券化方式的融資成本，要比私募融資更方便，融資成本要低很多，盤活存量資產的資產估值要高得多。

具體來看，你的貸款可以轉換為固收型的CMBS，應付賬款可以轉換成固收型的ABS與類REITs，股權部分可以轉換成權益型的REITs與上市公司。有人會問，在供水行業，為什么有了上市公司還要搞公募REITs？這是因為供水行業的上市公司在市場上總體估值比較低，“沒人疼沒人愛”，股價比較低。如果實行了公募REITs，會發生實質性的改變，而且在國際上還有免征所得稅的優惠，分紅能力增加了至少25%。總體上，REITs與上市公司相比，市凈率和估值高大約3~4成，意義還是很大的。

從公募REITs試點的情況看 ，1塊錢的資產經過評估之后可以變成3~4元，相當于凈資產增加了3倍，資產負債率就可以顯著降低。如果要做新項目，就可以憑借降低的資產負債率，借短期資金先把項目建起來。項目到運營培育期，就可以找保險資金，發債權投資機會，也可以發項目收益債，實現一輪再融資。如此，可以把原來需要15~20年的長期資金變成3年的流動資金，再做5年的債權計劃，后來變成REITs，整體的融資難度顯著降低，綜合融資成本也能顯著降低。

REITs在國內外的實踐案例

吉寶企業集團是新加坡的一家投融資平臺性質的市政公用企業。企業成立于1968年，1980年10月在新加坡上市，是覆蓋20多個國家的業務多元化的全球性企業。2020年度營業收入66億新元，其中41%來自新加坡境外，資產負債率47.4%，淡馬錫控股20.40%，黑石5.09%。吉寶在國內也有很多大項目，比如，牽頭組織新加坡聯合體投資中新蘇州工業園區（1994年）和中新天津生態城（2008年）兩個中新政府合作項目。2016年，整合旗下REITs管理、商業信托管理和基金管理業務，成立吉寶資本，致力于提供跟聯合投資者共同拓展資本基礎并實現高效資本循環的一流資產管理平臺。吉寶資本目前管理2支商業地產REITs、1支基礎設施商業信托、1支數據中心REITs。

2015年5月18日，由淡馬錫控股2007年1月5日發起設立的新源基礎設施信托與吉寶綜合工程有限公司2010年5月27日發起設立的佳綠信托合并組成。目前是在新加坡上市的管理資產規模最大的商業信托，吉寶基礎設施基金管理公司（KIFM）是KIT的“受托人-管理人”，發起人是吉寶基礎設施控股公司。2020年底，KIT資產規模49.30億新元，總負債34.36億新元，資產負債率69.70%，資產組合包括輸送與網絡、能源、固廢與水處理等三個核心領域。2021年3月2日，淡馬錫間接占比31.93%，天樸資本間接占比13.71%，巴克萊投資公司占比8.58%。KIT的交易價格常年保持穩定，2020年底總市值27.2億新元，市凈率1.89倍，2019年與2020年度的分紅收益率分別為6.9%和6.8%。

2014 年12 月12日，吉寶企業將2001年起開始培育的數據中心業務通過吉寶數據中心REIT上市，募資5.129 億美元。發起人是吉寶信通，承諾REIT有資產優先購買權。管理人是吉寶數據中心管理公司，由吉寶信通與吉寶資本各出資50%組建。截至2020年底，管理資產規模33.50億新元，資產負債率36.2%，加權平均債務成本1.6%。每信托單位凈值1.19新元，年底收盤價2.81新元，市凈率2.36倍，淡馬錫控股間接持有22.97%。上市以來，持有人累積綜合收益率為311.6%，最近2年的綜合收益率59.8%和38.4%。18項成熟資產的平均出租率高達97.8%，平均租賃期限6.8年，13項資產滿租。數據中心開發運營平臺“吉寶數據中心控股公司”、投資管理平臺“吉寶資本（管理人與基金）”、吉寶DC REITs的協同發展，支撐吉寶的數據中心業務形成綜合性競爭優勢和行業領先地位。

受托人每年按管理物業資產價值的0.015%計算收取受托費，每月最低金額為1.5萬美元。管理人的收費包括5個部分：按管理資產價值的0.5%計算的年度基本費用；按當年凈物業收入的3.5%計算的績效費；按當年收購資產價格1.0%計算的收購服務費；按當年出售資產價格的0.5%計算的出售服務費；按開發新項目的項目建設成本的3.0%計算的項目開發管理費。

“目前國內的公募REITs有一個很大的問題是，公募基金在其中承擔的責任太大，但是現在沒有這個能力，未來也永遠不會有這個能力，承擔公募REITs的主動管理責任。”羅桂連指出。

國內有的企業也做得非常好，比如越秀集團。越秀集團于1985年在香港成立，已形成以金融、房地產、交通基建、現代農業為核心產業，造紙等傳統產業和未來可能進入的戰略性新興產業在內的“4+X”現代產業體系。越秀集團控有越秀金控(2000.7.8)、越秀地產（1992.12.15）、越秀房托基金（2005.12.21）、越秀服務（2021.6.29）、越秀交通基建（1997.1.30）、越秀交通公募REITs（2021.12.15）等六家上市平臺。

越秀房地產投資信托基金于2005年12月在香港聯交所上市，為全球首只投資于中國內地物業的上市房地產投資信托基金。專注于主要作辦公樓、零售、酒店、服務式公寓及其他商業用途的物業，并爭取收購帶來可觀現金流及回報的物業，與物色透過營運優化取得更高收益增長的商機。2021年完成越秀金融大廈收購，截止2021年末，總資產 438.62 億元、物業產權面積 118.3 萬平方米，較上市時分別增長約 10.5 倍和 7.4 倍，成為香港及新加坡上市房產基金中所持中國內地資產規模最大的REITs。

羅桂連表示，從越秀集團的例子來看，資產證券化只有起點沒有終點，只有更優沒有最優。

REITs的八大比較優勢

公募REITs和上市公司主要區別在于公募REITs有強制分紅和稅收優惠，估值顯著高于上市公司的。羅桂連總結了公募REITs的比較優勢：

一是籌集項目資本金。通過REITs盤活存量成熟不動產資產，投資主體轉讓存量資產所獲得的收入是自有資金，可以用于新建項目的資本金和其他用途。

二是重構投融資模式。運用REITs，持續盤活進入成熟期的存量資產，可以形成建設期、資產培育期和成熟期的多元化融資方式的順利切換，顯著降低項目全生命周期的融資難度和融資成本。

三是降低財務風險。用好REITs，可以將部分存量債務隨存量資產轉移出表，還可以通過存量資產的價值重估和價值實現提升股東權益，顯著降低資產負債率和財務風險。

四是維持主動管理權益。原始權益人發起設立并主動管理REITs，將其精心培育的成熟優質不動產資產，及時順暢轉移給自己管理的REITs，還持續享受經營性收益和資產增值收益，收取合理水平的管理費。

五是資產轉讓更便利。如果原始權益人有良好的市場聲譽，能得到REITs投資者的廣泛認可，只要按照REITs的資產收購流程走程序，即可按出售計劃并以合適的價格，順暢地轉移給自身控制的REITs，程序便利可控且轉讓價格合適。

六是資產估值更高。通過REITs盤活存量成熟不動產資產，資產估值能顯著超過直接出售物業或向中小投資者散售產權等傳統方式，如果能落實稅收支持政策，估值優勢更加顯著。

七是培育資本運作平臺。REITs可以合并和分離，可以出讓現有資產，還可以擴募收購新資產，實際上是永續經營的資產管理和資產運作平臺，提高投融資和資本運作的主動性、多元化和可控性。

八是助力“強者恒強”。REITs支持重資產投資主體走向輕資產經營模式，支持具備綜合能力優勢的強主體并購較弱的同行，是助力行業領先企業“強者更強”的重要推手，有利于提高不動產行業的總體運營效率。未來，如果供水行業把REITs玩轉了，供水企業就可以開始并購，就可以進步提高供水行業的集中度和運營管理水平。

國內針對基建REITs試點出臺了一些政策，做了14單產品，已經有20單進入程序。一個重要的問題是基金管理公司在交易結構中的地位很重要，但是缺乏足夠的能力。首批9單因為有先發效應，大家特別看好，包括整體的發行和溢價很高。比如富國首創REITs當時發行之后，對首創環保集團的股票產生了很大的影響，股價翻了一倍。

國內公募REITs的五大創新方向

羅桂連最后總結了國內公募REITs發展的創新方向。

一、定型REITs的交易結構。目前采用“公募基金+ABS”雙層結構，雖然滿足盡快啟動試點的階段性需要，但增加了法律關系、治理機制、職責劃分、信息披露的復雜性。REITs作為公開上市的證券，不宜長期存在純通道性質的結構層次。不論未來是采用公募基金、上市公司、集合信托作為產品載體，承擔主動管理法律責任的受托人，應當是作為行業龍頭企業的原始權益人或其控制的子公司。如果繼續采用公募基金作為載體，則需要專門設立管理REITs基金的管理人（受托人）業務牌照，原始權益人或其子公司按要求申請業務資質。

二、提供堅實法律保障。目前REITs的發行監管依據是證監會發布的部門規章，法律位階較低，對各方主體的行為約束和利益保護力度不夠。REITs作為公開交易的證券，需要更加堅實的法律基礎。根據產品發展需要，修改《公司法》《基金法》和《證券法》，制定《REITs條例》，對REITs的設立、募集、管理、融資、投資、估值、治理、信息披露、稅收優惠、監督管理等方面，予以全面明確規定。

三、落實成套稅收政策。因缺乏明確的成套稅收支持政策，前期試點產品普遍通過“一事一議”開政策口子，并采用“股債結合”等稅收籌劃措施，增加了不必要的繁瑣和不確定性，且會削弱REITs對各方的吸引力。借鑒國際成熟市場經驗，在產品設立環節實現稅收中性，免征或遞延基礎資產轉讓相關的各類稅收，不因設立REITs和結構設計帶來額外的稅收負擔（2022年1月26日有限落實）；REITs的公司所得稅稅基為應稅收入減去當期向投資人分配的股息（尚未落實）。

四、實行基于信息披露的注冊制。REITs的基礎資產的項目現金流和分紅率穩定，沒有必要通過特別繁瑣的流程來進行“審批式”的多環節審核。設立實行注冊制的REITs板塊，簡化發行和上市審核程序，前提是落實原始權益人和券商、律師、會計師、評估師等專業中介機構的職責。從實務情況看，國內公募REITs試點產品的信息披露水平，亟需實質性提高，爭取達到“資產上市”的較高標準。

五、支持上市公司發展REITs。從國際經驗看，重資產領域的上市公司是發行REITs的最重要群體。國內股市已有一批以能源、高速公路、港口、機場、鐵路、電信、供水、污水處理為主業的重資產領域的上市公司，經過必要改造并通過合格性測試后，即可整體或部分轉型為REITs，形成上規模的REITs群體，改變資本市場對重資產類上市公司和REITs的估值邏輯。條件合適時，還有必要將合格的商業地產資產，納入REITs的基礎資產范圍。

編輯： 趙凡