“經過這些年的發展，固廢企業大都身經百戰，才獲得了今天的榮譽和肯定，但在新周期的發展機遇下，還未到可以卸甲休息的時候，依然還要重新整裝再出發。”2022年12月28日，E20環境平臺高級合伙人、北京上善易和投資管理有限公司總經理郝小軍在“2022（第十六屆）固廢戰略論壇”上闡述了資本視角下的環境產業的周期發展規律、固廢產業的資本現狀、資源化的未來以及對標國際天花板。”

　　郝小軍

　　2022年是最難的一年嗎？雖有壓力，但卻是近三年平均募資凈額最多的一年

　　圖1

圖2

　　2022年上市環境企業承受了前所未有的壓力。從上面的圖1中可以看出，2019~2021年，環境上市的營收和利潤都是增長的，但從2021年開始，營收在增長，利潤卻在下降，出現了增收不增利的現象。2022年上半年虧損面繼續擴大。從圖2可以看出，2022年，營收和利潤都出現下滑，虧損占比進一步增大。

　　雖然2022年不是環境企業上市數量最多的一年，但卻是近三年平均募資凈額最多的一年。2022年環境企業A股IPO數量為16家，平均募資凈額為7.9億，2021年環境企業A股IPO數量為36家，平均募資凈額為4.29億，2022年環境企業A股IPO數量為14家，平均募資凈額為9.09億。從中可以看出，環境產業雖然遇到了壓力，但還是在向前不斷發展。

　　從固廢行業來看，2022年固廢企業IPO數量占比1/3，但募資凈額占比過半。平均募資凈額達13.59億，發行市盈率可以達到29.48。因此，固廢行業在環境產業中還是具有一定的領先性。

　　環境產業經歷的三大周期

　　郝小軍指出，就像每個人一生至少要經歷一次康波周期，同樣對于行業來講，尤其是以投資驅動為主的行業，都要經歷幾大周期。環境產業發展會呈現從政策驅動到資本助力，再到產業發展，重整的周期過程。

　　環境產業發展第Ⅰ周期（2002-2010年）是市政公用事業市場化改革政策紅利的釋放期，一些企業開始進入垃圾焚燒行業。比如2003年威立雅建設上海江橋垃圾焚燒發電廠，2003年后，深能環保建設深圳南山、鹽田、寶安一期垃圾發電廠，2005年，中國第一BOT項目，三峰環境的同興垃圾焚燒發電廠建成。2006年，光大環境建設蘇州市垃圾焚燒發電廠，2006年綠色動力自主研發的核心技術獲得國家發明專利授權，2007年，杭州錦江與浙江大學聯合開發的“生活垃圾循環流化床清潔焚燒發電集成技術”獲得了國家科學技術進步二等獎、中國優秀專利獎。

　　環境產業發展第Ⅱ周期（2011-2020年），投資驅動下的資本浪潮涌動明顯。其中包括2011年首創環境收購新環保能源控股。2014年首創環境收購新西蘭TPI NZ，粵豐環保香港上市，康恒環境引入中信產業基金，瀚藍環境并購創冠環保，天楹環保借殼上市，綠色動力香港上市。2016年北控收購EEW。2017年上海環境上市，旺能環保重大資產重組上市。2020年，三峰環境、圣元環保、復潔環保上市。可以看到，這個周期垃圾焚燒行業出現了非常高光的時刻。

　　環境產業發展第Ⅲ周期（2021-2029），高質量發展時期的科技創新紅利釋放。其中包括2022年中科環保創業板上市，軍信股份創業板上市，叢麟科技科創板上市。這個周期內，行業不斷向“無廢城市”、精細化運營、創新引領、深度資源化方向發展，企業紛紛進行輕資產轉型。

　　資本視角下的固廢產業

　　一枝獨秀——生活垃圾焚燒

　　生活垃圾焚燒行業經歷了幾次變遷，郝小軍回憶，在2008年，800噸/日規模的焚燒線在行業中屬于比較大的規模，1600噸/日的規模就是很大的規模了。經過十年的發展，像三峰環境百果園4500T/D規模，深圳能源東部電廠5000T/D規模，上海環境老港焚燒發電廠9000T/D規模，廣環投福山垃圾焚燒發電廠9300T/D規模的項目已經在行業里占據了一定的主流地位。熱值也從原來的1450KJ變為1900KJ，運行時間從當時的8200h（341天）變為現在連續滿負荷運行621天（高能濮陽），垃圾處理費也從200元/噸變為如今的18元/噸，2010年~2014年，資產營收每年都有超過35%的復合增長，全面預算管理方面也更加注重運營管理效率。郝小軍指出，這都表明了整個行業逐步邁向高質量發展。

　　2021年環境產業的176家上市公司中，生活垃圾發電上市公司有19家，數量占比11%，營業收入占比24%，凈利潤占比28%，可以說垃圾焚燒行業是一枝獨秀。

　　先揚后抑 、高潮過后的理性——危險廢棄物

　　從行業龍頭東江環保的年報，看危廢行業的發展，東江環保的凈利率從2009年到2022年逐漸下滑，但是也應該看到危廢龍頭的營業收入都是動輒幾十億的規模，從這個角度來講，行業龍頭同樣感受到了“市場寒意”。

　　危廢新貴叢麟科技的盈利能力依然強勁，凈利率依然能保持在20%以上。從危廢新貴叢麟科技的招股說明書看它的競爭優勢，主要有三方面。首先是區域優勢，從麟科技的處理能力占上海地區整體處理能力的24.49%（以核準年度危廢處理噸數計），有著領先的市場地位；其次是客戶優勢，從麟科技的客戶都是新興行業的頭部客戶，比如中芯國際、華虹半導體、上海先進半導體、中國商飛、中國航發、萬華化學、特斯拉（上海）、合全藥業（藥明康德）、復旦張江等；第三是技術優勢，從麟科技擁有廢有機溶劑資源化、廢包裝容器再生回收、含銅廢液深度凈化循環再生等資源化利用技術。

　　以蘇伊士為例，看外資在中國危廢處置業務持續擴張，從2006年到2017年，蘇伊士的危廢焚燒產能一直在增長，目前上海化工園區三條危廢焚燒線產能合計12萬噸，蘇伊士還在南通、常州、泰興、啟東、蘇州、欽州、淮北等地區拿到了多個危廢處置項目。“因此，不能簡單地說危廢遇冷，危廢行業依然是回報好，但有門檻的行業。”郝小軍指出。

　　協同布局、各有不同——有機固廢

　　并購和上市助力有機固廢賽道的發展。兩大高速（山高系和深高系）和兩大養殖巨頭（溫氏系和新希望）通過下場并購，加大有機固廢領域的投入力度。專注“有機固廢+生活垃圾”協同處理生態環境園的朗坤環境有望成為2013年第一股。

　　2020年2月23日，金宇車城（北清環能）作價3.94億元收購十方環能86.34%股權，進入生活垃圾處置市場。2022年5月19日，山高速旗下山高金融以43.45%的持股比例成為北控清潔能源集團的控股股東。2022年5月24日，北清環能公告，全資子公司十方環能以1.86億元收購清禹新能持有的山東方福99.9%股權。

　　2020年1月8日，深高速全資子公司深圳高速環境有限公司與其他三家公司共同受讓、認購藍德環保股份總金額近8億元。2022年2月27日，深高速旗下環境公司控股收購利賽環保70%股權并成為利賽環保實際控制人（利賽環保主營生物質垃圾無害化處理與資源化利用）。

　　2019年12月，廣東筠城生物科技有限公司（畜禽養殖巨頭溫氏系成員）與北京盈和瑞環境科技股份有限公司進行了合并重組。2020年2月，廣東筠城生物科技有限公司正式更名為“筠城和瑞環境科技集團有限公司”。2021年9月，筠城和瑞IPO輔導備案。

　　2019年3月，興源控股將其持有的23.6%興源環境股份轉讓給新希望投資集團（新希望集團董事長劉永好旗下企業）。轉讓價為3.92元/股，合計轉讓總價為14.49億元。

　　資源化轉型成為環保企業發展的重要方向之一。

　　比如，山高環能重金押注生物柴油，公司2022年餐廚垃圾項目規模6000噸/日，規劃2023年底餐廚垃圾項目規模有望達8000噸/日，對應生物柴油原料油（UCO）產能有望達14.5萬噸/年。通過一系列的并購（收購四川健騎士100%股權、收購天津碧海100%股權、收購北京馳奈生物能源99.9%股權）完成資源化轉型。

　　中持綠色持續關注“環保+農”的概念，打造了肥城市畜禽污染物治理與綜合利用項目，通過干式厭氧發酵技術+滾筒好氧發酵堆肥+沼氣提純等技術，實現農業廢棄物的收集、儲存、運輸、加工、轉化和沼氣、沼渣、沼液資源化利用。“這條路很難走，但是它代表著未來資源化轉型的方向。”郝小軍對此表示。

　　想說愛你不容易——污泥處置

　　郝小軍指出，污泥的市場空間很大，《污泥無害化處理和資源化利用實施方案》提出，到2025年，全國新增污泥（含水率80%的濕污泥）無害化處置設施規模不少于2萬噸/日。但龐大的市場下只有兩家公司接通資本市場。其中，復潔環保已經上市，國泰環保已經過會。這兩家企業的凈利率不錯，但是市場上多是中小型企業。

　　未來資源利用及協同的重要力量——一般工業廢棄物處置

　　一般工業廢棄物處置是未來資源利用及協同的重要力量，比如將一般工業廢棄物轉化優質的高熱值替代燃料（SRF/RDF）。“這也是中山斯瑞德一直在做的事情，未來一定會走出來更多優質的企業。”

　　關于發展方向的幾點思考

　　通過從資本視角分析以上幾大固廢細分行業，郝小軍談了他對于固廢行業發展方向的幾點思考。

　　2022年8月，高能環能增發股份募資27.58億，多家知名機構大手筆參與投資，例如南方基金、財通基金和UBSAG等。郝小軍指出，在資本市場相對低迷的當下，這次募資是一個相當成功的案例，說明資本市場對資源化戰略的肯定。

　　面對未來的跨界探索也是一大發展趨勢。比如偉明環保、旺能環境、圣元環保、中國天楹跨界布局新能源。“我們對此充滿信心，但是環保企業也要量力而行。”

　　細分領域的內部產業孵化是集團化發展的必然需求和內部激勵的有效手段。比如雨虹集團針對混凝土結構防腐行業痛點，在組織內部孵化雨虹防腐新業務，有效激勵內部人才創新創業，組織裂變培育新的業務增長點。

　　高速增長的時代已經過去，低垂的果子少了，僅靠內生增長途徑單一。E20環境平臺也希望和產業巨頭聯合起來，雙重賦能有效提高新業務孵化成功概率。

　　注冊制將成為上市的主流方向

　　梳理環境產業上市公司的現狀，注冊制將成為上市的主流方向。注冊制要求環保企業在業務模式/經營持續性、技術競爭力、財務及內控規范性、信息披露真實性上下很大的功夫。

　　20/21/22新上市環境企業市值分布（創業板）

　　20/21/22新上市環境企業市值分布（科創板）

　　從近三年新上市環境企業市值分布（創業板）來看，只有中科環保曾經摸高百億市值，而且多為技術型企業，企業的市值集中在20億~100億之間。科創板上市企業的市值集中在20億左右。

　　“專精特新”資本市場中，高質量發展成為新生態。2022年專精特新企業占A股IPO數量49%，科創板IPO籌資額超主板，2022年新上市環境企業，專精特新占比近九成。

　　雖然很多資本在離環保而去，但從統計數據中看，這種現象并沒有表現得那么明顯。從2022年的上市公司來看，“創投力量”在企業IPO中發揮重要作用。2022年352家公司IPO，其中247家背后創投支持，滲透率突破七成。2022年環境產業14家環境企業IPO，其中12家公司股東中包含創投，滲透率高達86%，創投股權占比平均約9.815%。

　　資本關注的熱門賽道雖然在降溫，但環境產業也沒有那么“冷”。因為生物醫藥、動力電池等熱門賽道比較擁擠，投資熱點不好追，很多投資者嘗到了追高的苦果。2018年以來環境產業的投資風險充分釋放，資本市場估值回歸理性。與國際資本市場比較，A股市場具有相對估值優勢。因此，在生態文明新周期，環保行業還是會得到一部分資本關注的。

　　早稱王還是緩稱王？郝小軍對此指出，從資本角度來看，多層次資本市場及注冊制改革為技術型環境企業開啟了更便捷的上市通道，成熟的資本市場結構正在形成。早上市，才能搶得先機，打開戰略轉型和價值重整的發展空間。固廢上市企業中，垃圾焚燒發電企業有19家，資源再生、綜合利用企業有10家，有機固廢企業有9家，環衛企業有9家，危廢企業有5家，污泥企業有2家。因此，固廢企業選擇怎樣的賽道決定著其面臨著怎樣的先機。另外，選擇上市的另一個原因是在經營不佳面臨重整時也會有更多的資本關注。

　　其實，上市并不是唯一選擇，未來也會有很多并購重組發生。深創投董事長倪澤望曾表示，美國創投機構并購退出占比高達92%，而中國的并購退出占比還不到10%。

　　此外，從E20賦能孵化中心統計的固廢行業“十大”并購案例中發現，絕大多數是資產并購，還有一部分企業通過收并購在向新的賽道進一步開拓。

　　對標國際固廢龍頭——距離天花板還很高遠

　　以光大環境為例，對標國際龍頭企業。光大環境的營收是國際龍頭的五分之一，凈利潤是國際龍頭的近二分之一，營收年復合增長率大幅領先國際龍頭，股東權益回報率（5年平均）是國際龍頭的二分之一。而從市值上來看，光大環境的市值是國際龍頭的二十分之一，WM的市盈率是29.7倍，光大環境的市盈率是3.58倍，因此，光大環境還有巨大的提升空間。

　　一些投資機構預測，2023年，中國經濟增速為4.8%～5.2%。新的一年，你們準備好了嗎？

　　“世界上只有一種真正的英雄主義，那就是，在認清生活的真相后依然熱愛生活。”郝小軍最后引用羅曼?羅蘭的一句話結束演講，“固廢產業的環境人在這條路上孜孜不倦地奉獻著自己的青春和力量，預祝固廢產業越來越好。”

編輯： 趙凡