企業哪些利潤不可持續？有何特征？

時間：2022-07-04 09:31

來源：侯鐵成談投資并購

作者：侯鐵成

管理帶來的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，得不償失。杠桿本質上是零和博弈，以后期風險獲取前期小利，長期看甚至是負和博弈。

孫子兵法提到，故經之以五事，校之以計，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們接下來一篇文章將會探討，投資人怎么避開周期性企業這個投資中最大的坑。

企業的利潤來源于基礎利潤與一次性利潤(周期利潤)和超額利潤。

基礎利潤包括資產利潤、管理利潤、杠桿利潤、投資利潤。一次利潤來源于市場波動、新興行業、周期上行。超額利潤來源于護城河(無形資產、轉換成本、網絡效應，成本優勢和有限規模)。

管理帶來的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，得不償失。

杠桿本質上是零和博弈，以后期風險獲取前期小利，長期看甚至是負和博弈。

孫子兵法提到，故經之以五事，校之以計，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們接下來一篇文章將會探討，投資人怎么避開周期性企業這個投資中最大的坑。

我們投資收購過程中經常碰到一些企業，成長性不錯，概念很好，估值稍微高些但還可以接受。可是一旦自己投資進去了，業績就開始下滑，最終對賭失敗違約，結局很悲慘。造成這種結果有很多因素，可能是對企業前景判斷錯誤，可能是并購標的業績造假，可能是因為市場環境發生了變化，可能是因為后續整合失敗團隊集體離職，原因很多，有的兼而有之。我們今天談一談其中一個比較大的坑，不可持續性增長。

這些企業的特征包括，業績真實，歷史保持增長，現金流不錯，資產結構合理，具有一定的門檻。規模突然擴大，自身團隊技術品牌渠道都沒有特殊優勢，成立時間不短，但一直不溫不火。或者團隊要么很年輕，創業時間5年以內。要么很老化，創業時間20年以上。團隊整體素質不高，學歷不高，缺乏大型企業經驗。由于其業績真實，市場前景看好，雖然核心競爭力不佳，估值一般都是當年預期業績10倍以上，有的還很強勢，要求大量的現金，甚至還有的標的股東拒絕對賭。

我們可以看幾個案例：

永清收購波司登持有的康博危廢，對方要價近10億，且不接受對賭，大股東迫不得已先以現金形式進行收購，并向上市公司對賭，然后裝入上市公司。結果就是業績逐年下滑，大股東虧損，而且遭受證監會的質疑。大股東并沒有從中獲利，卻為何要主動承擔責任，在自己不熟悉的行業接受對賭呢?本質上就是對標的的看好，以及上市公司盈利和概念的需求。

在疫情初期，有些企業收購一些做口罩的企業，前面獲利很多，后面也是虧損得一塌糊涂。這種就是典型的不可持續性行業。

過去幾年環衛公司紛紛起來，但這些企業本質上都缺乏核心競爭力，是市場推動的，成長的企業都是因為銷售做得好，最終上市之后，很難擺脫銷售做得好這個詛咒，最終企業受到宏觀環境的影響，越做越差。

我們放大到整個環保行業看。政策推動行業發展，企業缺乏核心競爭力，護城河，從20年的周期看，行業內的企業依賴政策推動興起，通過資本運作放大，不斷進入新的領域茍延，最終宏觀環境變化，導致泡沫破裂。本質上就是因勢而生，借勢而起，勢落人亡。

環保行業的興衰值得其他所有行業借鑒，筆者用環保舉例不過是因為自己熟悉環保行業，但其他行業也必然出現無數類似的故事與事故。

前天朋友讓我幫他看一個股票，我本身不炒股，但看幾眼報表，基本就斷定這個企業沒戲。上市10多年，利潤一直在幾千萬徘徊，公司做銅箔加工的，低附加值的制造業。其業績波動主要靠銅價的漲跌，有時可以蹭下電子概念。然后各種財務造假，股東借貸等問題頻出，交易所幾次問詢。公司利潤千萬級，凈資產10多億。合理估值也就20億上下，但之前一段時間的炒作，搞了近百億的市值，現在還有50億左右。這種就是典型的周期性企業，而且是小周期，投資人一定要遠離這種企業。

企業的利潤來源分析

一個企業的利潤大體上來源于以下幾個方面。

1，基礎資產利潤，就是資產創造的價值。資本可以推動的利潤，這個利潤很穩定，但實際是資產產生的，并不是企業產生的。

2，杠桿利潤，就是利用銀行貸款，創造的利潤。當銀行貸款的利息低于資產收益率的時候，就可以借錢投資，差額就是杠桿利潤，但這種利潤是增加了企業風險。

3，管理利潤，任何一個企業都是一個系統，本質這個系統比較復雜，有一定的管理在里面，同時也承擔一些風險，因此會產生一些利潤。實際杠桿利潤就是給管理利潤進行加倍。管理必然創造利潤，但不創造超額利潤。

4，投資創造利潤。通過投資企業，以較低的成本，獲取超額利潤。比如用6%的資金成本，投資企業創造8%，就是投資利潤。

除了上述幾種基礎利潤，還有幾種利潤，一種是一次性利潤，或者周期利潤。還有一種可持續的超額利潤。一個企業在市場上，有時會有特殊的好機會，有時也有特殊的風險，這種情況常見，因此一個企業的報表波動是正常的，不波動反而不正常。

一次性利潤形成之后，有的企業浪費了機會，有的企業把握了機會，形成了持續的利潤，或者是建立的門檻。

還有一些企業通過特殊的機緣，建立了有效的門檻，形成了護城河。護城河實際是兩個意思，一個是城里有高額利潤，第二沒有競爭對手進得來。實踐中超額利潤經常有，但大部分是經不起競爭的，很快會隨著競爭而消失，有時一窩蜂涌入還會侵蝕原有利潤，形成產能過剩。

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編輯：李丹

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