投資也是，錯誤地把外因歸為內(nèi)因，就很容易高估企業(yè)的價值，給出過高的估值。超額利潤，可以用經(jīng)濟增加值計算一次性利潤不定期地出現(xiàn)，本質(zhì)上是對企業(yè)的一種風(fēng)險補償，總體上一次性虧損要小于一次性利潤。概率* 利潤=業(yè)績的波動性。就是說業(yè)績實際上是有波動性的，對于這種波動性，時常會給少量的補償，這個補償是不是給的增長少，利潤少，而是時間短，概率小，結(jié)合著波動，補償?shù)目傤~就不大了。

比如一個企業(yè)10年內(nèi)，可能給你一波3年的超過10%的超額利潤機會，而10年內(nèi)還有一波2年的低于正常收益率5%的風(fēng)險，這樣平均每年的超額收益率就只有(30%-10%)/10=2%，實際上就是一個平庸的風(fēng)險補償了。但是如果你站在3年的周期上看，時間不短，收益率不低。持續(xù)的超額利潤才是無形資產(chǎn)。

少數(shù)企業(yè)利用幸存者偏差，把一次性利潤說成持續(xù)性利潤，騙取超額的無形資產(chǎn)。

一個企業(yè)的估值是結(jié)合凈資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的。凈資產(chǎn)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)利潤部分，無形資產(chǎn)負(fù)責(zé)超額利潤部分。這樣的估值兼顧了凈資產(chǎn)與收益法。單純的收益法，容易忽視基礎(chǔ)收益，容易把基礎(chǔ)收益和超額收益混淆。我們估值實際上是估計的可持續(xù)利潤，剔除那部分不可持續(xù)的一次性利潤。

新興行業(yè)也會帶來成長

新興行業(yè)會逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)行業(yè)，具有護城河的企業(yè)才能持續(xù)保持盈利能力，但他們開始階段的成長是是短期的供需帶來的驅(qū)動力。

新型行業(yè)前期取得優(yōu)勢，需要提前布局，團隊有相關(guān)經(jīng)驗，有相關(guān)營銷渠道，能夠利用資本推動。這個時候競爭可能不多，或者沒有那么激烈。

而新型行業(yè)轉(zhuǎn)化成傳統(tǒng)行業(yè)后，會導(dǎo)致競爭充分，投資風(fēng)險與收益率匹配，超額利潤來源于品牌、技術(shù)、特許、成本、規(guī)模等。

我們區(qū)分兩種行業(yè)的目的是找到其中的規(guī)律，避免產(chǎn)生錯誤的判斷，進而影響企業(yè)的經(jīng)營決策，以及投資者的投資決策。我們?nèi)菀装讯唐诘墓┬瑁枋鰹楦偁幒蟮慕Y(jié)果，即把運氣當(dāng)成必然。過度夸大領(lǐng)先的優(yōu)勢，領(lǐng)先的優(yōu)勢能否持續(xù)，并有效轉(zhuǎn)換，取決于企業(yè)的戰(zhàn)略，管理，綜合能力。

我們從常規(guī)的線性思維很容易造成我們把過程的成長線性放大，我過去的投資和實體經(jīng)驗告訴我，過去三年成長與未來三年成長在投資中大家習(xí)以為常，而在實體中難得一見。

如果在新行業(yè)中，企業(yè)取得領(lǐng)先優(yōu)勢，并能夠不斷穩(wěn)固，就會持續(xù)超額利潤，能夠降低外部競爭的影響。

而如果新行業(yè)規(guī)模不大，就很容易陷入競爭。我之前看過一個做新能源電池的某個材料的公司，整體市場規(guī)模可能只有幾百億，玩家也不多，技術(shù)門檻不高，這種就比較容易因為行業(yè)規(guī)模不大，競爭激烈。然后競爭導(dǎo)致利潤回歸平均，如果資產(chǎn)投入大，技術(shù)門檻低，就會造成周期性虧損。有些行業(yè)按說是有一定容量限制，有一定資金門檻的。但如果只是資金門檻，和容量限制，我們經(jīng)常會有投資者短視，根據(jù)錯誤的預(yù)測進行投資，導(dǎo)致整個行業(yè)虧損。

我過去投資過一家水果店，開始很賺錢，后來周邊競爭對手硬要擠進來，導(dǎo)致供大于求，結(jié)果我們兩家都虧損。這種不符合邏輯的事在實體企業(yè)中也經(jīng)常發(fā)生。

周期性行業(yè)也會帶來利潤增長

有些企業(yè)是靠行業(yè)周期的，行業(yè)好的時候企業(yè)業(yè)績就好，行業(yè)好的時候就差些。比如化工行業(yè)，養(yǎng)殖行業(yè)，大宗商品期貨行業(yè)。這些行業(yè)周期性很明顯，但問題是周期的長短很難判斷。你可以判斷出他處于低谷還是高峰，但你判斷不出其持續(xù)時間的長短。

周期包括宏觀周期，行業(yè)周期，市場周期，企業(yè)自身的周期。

孫子兵法提到，故經(jīng)之以五事，校之以計，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們習(xí)慣在微觀上找問題的答案，但找著都是要往上找的，越大的周期時間越長，影響越大。宏觀周期指國家經(jīng)濟的起伏，中觀周期指行業(yè)的興衰，微觀周期包括競爭對手的起伏。這些是外部周期。企業(yè)內(nèi)部的周期包括自身人才的迭代，自身有效經(jīng)驗的積累以及人性錯誤觀點發(fā)散。

國家宏觀經(jīng)濟，一段時間是漲的，比如過去20年全球化紅利的高速增長，然后人們的認(rèn)知跟不上，要開始了各自的封閉對抗。

行業(yè)周期包括供需關(guān)系的調(diào)整，比如一段時間的需求旺盛，一段時間的需求萎靡，比如航運行業(yè)，大宗商品周期，還有一些新能源的投資行業(yè)。我國的太陽能行業(yè)就經(jīng)歷過周期，先是高速成長，然后產(chǎn)能過剩，企業(yè)破產(chǎn)，然后企業(yè)又重新建立其核心競爭力。前一段高速增長更像是一次性的，后面一段卻又像可持續(xù)的，同樣的行業(yè)，同樣有增長，內(nèi)涵是不一樣的。

有的行業(yè)，有的企業(yè)沒有犯過錯誤，沒有掉過大坑里，很難真正理解周期的。

一般企業(yè)周期較短，行業(yè)周期較長，受到大行業(yè)波動影響，一時起一時落。周期是大周期套著小周期，我看到有些企業(yè)做得不錯，各方面細(xì)節(jié)不錯，但在大周期判斷上出現(xiàn)問題，就很難有大的進步。比如過去20年就是基礎(chǔ)設(shè)施大量投入的周期，如果不趕上這個周期，就很難做大做強。當(dāng)然各個行業(yè)也有小周期，趕上幾波周期就能有很大的收獲。

總體上周期越大，持續(xù)的時間越長，企業(yè)的容錯率就越高。有些小周期的時間就比較短，有的3-5年，有的5-8年。對企業(yè)的要求比較高，容錯率比較差，容易出現(xiàn)波動。

成長的企業(yè)后續(xù)的變化

企業(yè)不可持續(xù)利潤來源于三種，一次性的利潤，新行業(yè)的利潤，周期性的利潤。

小企業(yè)基礎(chǔ)利潤容易看得清楚，大企業(yè)的一次性利潤反而看不清晰，在投資收益率降低后，基礎(chǔ)利潤占比越來越高。絕大多數(shù)小企業(yè)賺的都是一次性利潤，中型企業(yè)賺的是基礎(chǔ)利潤，大型企業(yè)是少量的超額利潤以及一部分基礎(chǔ)利潤。

從企業(yè)的發(fā)展上看，有基礎(chǔ)利潤+一次性利潤 ，可以達到中型企業(yè)，有基礎(chǔ)利潤和超額利潤，也可以達到中型企業(yè)。中型企業(yè)上市后，獲得較低的資金成本，穩(wěn)定住后，可以成為大型企業(yè)。大型企業(yè)可以沒有超額利潤，可以用基礎(chǔ)利潤生存，因為資本成本變低。

編輯：李丹