沉舟側畔千帆過，環保并購大復盤

時間：2022-09-29 09:37

來源：侯鐵成談投資并購

作者：侯鐵成

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標的公司完成業績后，業績大幅下滑，比率很高，是大概率事件。上市公司需要警惕，提前做好心理準備。

股東利益不一致。

出現這種情況是多種原因造成的，股東利益不一致是一個主要原因。標的方完成業績之后，小股東就沒有動力發展企業了。

解決辦法是要讓小股東留有一部分股份，或者持有上市公司股份，相對利益一致。還有上市公司應該對標的企業具備較大的影響力和控制力，能夠確保企業脫離原有團隊，還可以健康成長了，畢竟上市公司控制三年的時間了。這又回到了一個并購最初的初心，并購的應該是一個資產，一個技術，一個品牌，盡量不要并購整個公司，團隊。

目前看，大部分環保企業還做不到這一點，即收購企業的部分資產，不收購整體公司。因此對賭期結束后，業績不達標，就在所難免了。

商譽減值測試

還有一種，就是盈余管理（某種意義的財務造假），沖短期利潤，這個時候審計要對其可持續性進行嚴格審計，尤其是減值準備。

現在的并購交易條件設計得更加復雜合理，大部分都增加了商譽減值測試。實際上商譽減值測試理論上講，可以較大幅度地規避對賭結束期業績大幅下滑。但實踐中減值測試，并沒有起到應有的作用，這是什么原因呢?

一個原因就是大股東自己的資產裝入，這個時候，不管交易所怎么質疑，大股東都會咬緊牙關，跟評估師一起堅持說不減值，寧肯第二年被打臉。

還有一種原因，就是上市公司覺得標的公司減值了，實際是丟自己面子，影響自己的股價，主觀上不愿意見到這種情況，客觀上就睜一只眼閉一只眼了。

當然減值會引起雙方很大爭議，本來減值就是個估計的問題，大家意見一致容易做估值，要是兩方爭執比較厲害，評估師的估值是很難出來的。實際上很難有第三方客觀公眾的估值，估值都是交易雙方協商出來的，交易雙方沒有協商出來，估值就很難做了。從易得角度看，減值還是不做為好。

當然也不排除部分上市公司能力水平不行，對估值理解不清晰，稀里糊涂就過去了。

取消對賭？

我們發現企業業績期承諾后，業績出現較大幅度的下滑，是否可以得出一個結論，對賭弊大于利呢？

實踐中并不是這樣的，對賭至少保證了企業一定的收益。業績承諾期能夠按時完成，至少上市公司的凈資產=投資時凈資產+對賭業績。增加了凈資產，一定程度上降低了上市公司報表風險。

沒有數據證明沒有對賭的企業業績就會更好。對賭結束期業績大幅下滑，本質上還是項目質量不行，前期沖業績，導致后期的業績下滑。如果沒有對賭，雖然可能下滑的幅度小些，但也不會阻止下滑。

我們發現幾起沒有對賭的案例，主要是海外收購5為主，以及復星收購柏中水務，創業環保收購康博。復星那起本質上看也是收購德國公司的項目，也算是一起收購海外公司在中國的資產。

這里我們需要注意的是并不是因為對手國外企業，就沒有業績承諾，不是國外企業不接受所謂的業績承諾。實際上還是因為標的公司業務相對成熟穩定，不需要對賭。從結果上看，除了天翔收購美國圣騎士一起出現了較大的問題，其他幾起表現得都中規中矩，沒有什么問題。

關于創業環保收購康博一案沒有對賭，這個跟出讓方強勢有關。實際上永清收購江蘇康博，浙富大股東收購申聯的時候，也是沒有對賭的。只是大股東注入上市公司的時候，由大股東承擔了對賭，原有股東沒有對賭。

危廢行業波動周期較大，有業績承諾很合理，比如中金收購金泰萊，潤邦收購中油等，對賭都有效地保護了上市公司。但確實有些危廢標的公司較為強勢，堅決不簽對賭，在談判中獲得優勢。實際上這些企業不簽對賭，也可能是有更多信息優勢，對未來有更好的判斷。而買方則出現了較大的投資判斷失誤，承擔了虧損。

對賭補償

危廢5起案例中，4起有對賭的，3起正在進行中，2022年都很可能完不成對賭，預期會有一些補償，其中中油優藝已經多次補償了。創業環保收購的康博，因為沒有對賭，損失很大。

對賭未完成的企業補償情況，我們看到有一些企業進行了補償，包括中油，宇星（通過官司），良業。還有幾起打官司的，包括盈峰收購的東方資產，宇星科技的應收款，中金收購的金泰萊等。其中盈峰的5個并購案子，四個需要補償，兩起打官司，體現了上市公司法務部強大的實力。

三、并購動機分為四類

25起案例中我們根據收購動機可以分為，新主業，第二戰場，財務投資，關聯并購（產業投資）。

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編輯：李丹

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